Ассоциация владельцев облигаций
17.09.2021
НРА, Алина Розенцвет: Процессы рейтингования кредитного анализа РА написаны «кровью» инвесторов, пострадавших от банкротств эмитентов
По мнению экспертов НРА, ключевым преимуществом рейтинга в отличие от оценок, сделанных банками, инвестиционными компаниями и другими агрегаторами, является его независимость, а значит, исключение конфликта интересов. Все рейтинговые агентства, включая российские, следуют общепринятым правилам кредитного анализа и находятся под жестким контролем регулятора. НРА подчеркивает, что РА обязаны действовать в интересах инвестора. О том, как использовать рейтинги «квалам» и «неквалам», специфике методологии НРА, об обязательном пакете документов, запрашиваемом у эмитента, а также о том, кто виноват в дефолте «Дяди Дёнера» после присвоения рейтинга, в интервью Ассоциации владельцев облигаций рассказал генеральный директор Национального рейтингового агентства (НРА) Алина Розенцвет.  

Когда рядом с рейтингом начнут писать вероятность дефолта? Ведь на самом деле это важно, а не буквы. И по старой традиции неплохо бы добавить цветовую дифференциацию – рейтинг должен иметь цвет от красного до зеленого.

Казалось бы, нет ничего проще, чем вместо рейтинга публиковать вероятность дефолта, не так ли? Но все не так просто. В отличие от вероятности дефолта, рейтинг дает относительную оценку финансового здоровья компаний. Эта оценка является стабильной, так как рейтинги присваиваются на основе макроэкономического анализа. Кроме того, рейтинг отражает устойчивость компании к ежедневным негативным явлениям. Современный риск-менеджмент как раз предполагает именно оценку устойчивости компании к негативу, нежели расчет численной вероятности наступления неблагоприятных событий. Поэтому рейтинг, на наш взгляд, более удачная оценка кредитоспособности, чем вероятность дефолта.

Более того, неопытному инвестору вероятность дефолта в виде числа ничего не даст.

Это не постоянная величина, она зависит от макроэкономической среды в момент оценки, от остатка денежных средств на этот момент, а также от других ежедневных показателей хозяйственной деятельности эмитента. Наконец, вероятность дефолта существенно зависит и от настроений и желаний кредиторов, которые тоже динамично меняются.

Публикация вероятности дефолта по каждому рейтингуемому лицу потребует постоянного пересмотра этой цифры. Инвестор будет видеть непрестанно изменяющуюся величину, что может вызвать в лучшем случае недоумение, а в худшем панику. Если ориентироваться на меняющуюся каждый день или месяц вероятность дефолта, то, по данным научных исследований, это приведет к чрезмерному трейдингу, что плохо как для самого инвестора (он будет платить повышенные комиссии за трейдинг), так и для рынка (он станет более волатильным).

Если мы поставим усредненную цифру, это может ввести инвестора в заблуждение, так как реальная вероятность дефолта – величина переменная. Все мы знаем анекдот, как мудрец измерил среднюю глубину реки, пошел вброд, попал в яму и утонул. Тоже самое и с усредненной вероятностью дефолта. Плюс ко всему и международный опыт показывает, что более правильно предлагать инвестору сравнение долгосрочного уровня кредитоспособности компаний между собой, что и реализуется в форме рейтингов.

Ну а квалифицированный инвестор всегда может посмотреть вероятность дефолта эмитента на сайте рейтингового агентства. Согласно федеральному закону №222 (статья 13), агентства обязаны на периодической основе обеспечивать раскрытие исторических данных об уровнях дефолта по рейтинговым категориям применяемых рейтинговых шкал. Стоит, правда, отметить, что в силу «молодости» российского рейтингового бизнеса релевантная статистика на сегодня есть только у одного кредитного РА, имеющего самую длительную историю развития.

Второй способ получить информацию о диапазонах дефолта различных рейтинговых категорий – заглянуть в методологии агентств. В частности, методологии НРА содержат информацию об усредненных теоретических уровнях вероятности дефолта по рейтинговым категориям. Возможно, и коллеги в скорости придут к публикации таких данных. Третьим вариантом может стать обязанность раскрывать эти диапазоны на сайтах агентств или ресурсах раскрытия информации для их популяризации.  

Что касается цветовой дифференции рейтингов, то, на мой взгляд, это может выглядеть как рекомендация, работать с эмитентом или нет. А такое решение все-таки должно приниматься на основе более широкого спектра информации, нежели только рейтинг. Мы нейтральны ко всем клиентам и ценим каждого из них вне зависимости от уровня кредитоспособности и стадии развития бизнеса, поэтому точно не готовы раскрашивать их рейтинги в разные цвета. 

Как рейтинговое агентство мониторит эмитента? Есть ли сервис, отслеживающий негативные сообщения в СМИ, в телеграм-каналах? Имеет ли агентство юридическое право совершать рейтинговые действия на основе информации, у которой априори нет документального подтверждения?  

Мониторинг рейтингов в портфеле каждого аналитика производится на ежедневной основе. Источником данных являются информационные дайджесты по компании (получаемые с помощью агрегаторов прессы), информация в телеграмм-каналах, данные с Московской и иных бирж, информация, консолидированная в «СПАРК-Интерфакс», данные ФНС и другие источники (включая сайт компании).  

НРА постоянно работает над совершенствованием сбора данных для ежедневного мониторинга, в том числе, над использованием автоматизированных систем анализа, включая методы искусственного интеллекта. Кроме того, наши аналитики как минимум ежеквартально осуществляют перерасчет рейтинговой модели после получения финансовой отчетности, обновленного прогноза и обновленной долговой книги от компании.  

Если по результатам перерасчета рейтинговой модели наблюдается значительное изменение расчетного балла, аналитик выносит компанию на внеочередной рейтинговый комитет. Он, в свою очередь, может пересмотреть прогноз и рейтинг или поставить рейтинг под наблюдение. Наконец, агентство осуществляет обязательную периодическую переоценку кредитных рейтингов в срок не позднее календарного года с даты их присвоения или последнего пересмотра. Данный процесс включает в себя все стадии – интервью, детальный анализ рейтинговых факторов, проведение рейтингового комитета и пр.  

Как вы считаете, может ли физическое лицо на современном фондовом рынке обойтись без рейтинга эмитента? 

Рейтинг является очень важным индикатором кредитного здоровья эмитента и позволяет снизить информационную асимметрию. В конце концов, он обеспечивает равный доступ всех инвесторов на рынке к данным о финансовом состоянии и кредитоспособности рейтингуемого лица. Без рейтинга отдельные инвесторы, обладающие мощными ресурсами для кредитного анализа, будут иметь преимущество перед более мелкими инвесторами, которые такими ресурсами не обладают. В этом случае конкуренция будет неравной и исчезнет возможность формирования адекватной цены долгового капитала.  

Более того, рейтинг может служить инструментом не только для внешней оценки, но и для анализа эффективности собственной финансовой деятельности или модели оценки рисков. Даже крупным квалифицированным инвесторам не мешает во избежание ошибок проанализировать взгляд других профессионалов, каковыми являются аналитики рейтинговых агентств.  

Рейтинг, в отличии от оценок, сделанных банками, инвестиционными компаниями или другими агрегаторами, с одной стороны, является независимым, а значит свободным от конфликта интересов, а с другой – определяется не механическим расчетом финансовых коэффициентов из отчетности, а с помощью тщательного фундаментального анализа. Этот анализ базируется на большом количестве нефинансовых показателей (включая анализ качества стратегии, менеджмента, репутации собственников, операционной деятельности).  

Кроме того, рейтинг основывается и на прогнозных показателях деятельности эмитента. Значительная часть этой информации не является публичной и может быть недоступна. Благодаря репутации рейтинговых агентств и подписанным соглашениям о конфиденциальности, РА, как правило, имеют больше данных о финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, чем банки или организаторы. Наконец, аналитики рейтинговых агентств проходят специальную подготовку и обучение по специфике как кредитного анализа, так и отдельных отраслей. В конечном счете рейтинг все больше и больше становится атрибутом повышения инвестиционной привлекательности выпускаемых финансовых инструментов и их ликвидности. 

Чем отличается процесс рейтингования вашего агентства от методик других РА (российских и международных)? Считаете ли вы, что ваши специалисты сформируют более точный рейтинг, чем конкуренты? 

Так же, как правила дорожного движения написаны «кровью» пострадавших в ДТП, правила и процессы рейтингования кредитного анализа – «кровью» инвесторов, пострадавших от банкротств эмитентов. Поэтому все рейтинговые агентства, включая российские, следуют общепринятым правилам кредитного анализа.  

Кроме того, регулятор (в нашем случае это Центральный банк) осуществляет строгий надзор за тем, насколько верно описаны правила и процедуры рейтингования в нормативных документах агентств и насколько точно РА им следуют. Поэтому инвесторы могут быть уверены, что поднадзорные Банку России рейтинговые агентства следуют лучшим мировым практикам. 

Процесс присвоения рейтинга у всех РА примерно одинаков. Различия состоят в методологических подходах, которые можно изучить на сайтах агентств. Скажу больше: рейтинговые оценки одного и того же эмитента (именно эмитента, а не выпущенных им облигаций) у разных агентств не должны существенно отличаться. Конечно, каждому эмитенту хочется, чтобы его оценили максимально высоко. Но наша задача – сформировать как можно более объективную оценку. Фактически наш клиент – не тот, кто заключает с нами контракт, а тот, кто пользуется нашими рейтингами, – инвестор. И рейтинговые агентства обязаны действовать именно в интересах инвестора. Мы очень ценим клиентов, которые разделяют наши взгляды и не гонятся за наивысшим баллом, а хотят получить реальную оценку своей кредитоспособности, совершенствоваться и расти. С ними интересно и приятно работать, поскольку они открыты, делятся максимумом информации, готовы давать аналитикам необходимые пояснения. Такой подход дает максимальный эффект для каждой из сторон процесса рейтингования, выраженный не только в букве рейтинга.

Что касается международных агентств, то в силу специфики регулирования у них есть возможность сделать предварительный анализ клиента, сообщив ему ожидаемый уровень рейтинга, и включить в договор возможность отказа от публикации. В России, не буду скрывать, такая практика тоже существует, но находится в «серой» зоне, и каждое агентство решает для себя, какой выбрать путь. По мнению НРА, невозможно претендовать на объективность рейтингов, продвигать идеи повышения прозрачности и доверия на рынке и при этом обходить законодательные ограничения.  

Что касается точности рейтинга, то мы в нем не сомневаемся, поскольку уверены в профессионализме наших аналитиков. 

Как бы вы рекомендовали физическим лицам пользоваться рейтингами, учитывая, что 99,9% из них вряд ли знакомы с методологией рейтингования? 

Методологии всех аккредитованных агентств имеют в основе обширную информационную базу, разработаны с применением современных методов математического моделирования и построены на основе лучших практик. Часть этих принципов изложена в Статье 12 «Методология» N222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации».  

Методология, применяемая кредитным рейтинговым агентством, должна:

1.    содержать описание всех ключевых количественных и качественных факторов, определяющих способность рейтингуемого лица исполнять принятые на себя финансовые обязательства, а также описание их влияния на кредитные рейтинги и прогнозы по ним;

2.    предусматривать непрерывность ее применения в рамках рейтинговой деятельности;

3.    обеспечивать возможность сопоставления кредитных рейтингов по различным видам объектов рейтинга;

4.    предусматривать системное применение методологии, моделей, ключевых рейтинговых предположений как единого комплекса;

5.    содержать основания ее пересмотра в целях поддержания актуальности.  

В случае недостоверности или недостаточности информации для применения методологии РА обязано отказаться от присвоения кредитного рейтинга и (или) прогноза по нему или отозвать присвоенный рейтинг и (или) прогноз. 

Кроме того, регулятор (и российский здесь не исключение) проводит тщательный анализ и верификацию методологий всех аккредитованных рейтинговых агентств. Наконец, регулятор осуществляет выборочный и иногда даже сплошной контроль в рамках надзорных процедур за тем, насколько последовательно агентства следуют собственным методологиям.  

Согласно N222-ФЗ (статья 12), отступление рейтинговым агентством от применяемой методологии на систематической основе не допускается. В случае отступления более трех раз в календарный квартал рейтинговое агентство обязано провести анализ методологии и пересмотреть ее. А само отступление может быть сделано только в исключительном случае – если применяемая методология не учитывает или учитывает некорректно особенности объекта рейтинга и следование ей может привести к искажению кредитного рейтинга и (или) прогноза по нему. Каждый случай отступления от применяемой методологии должен быть задокументирован и раскрыт на официальном сайте РА. Наконец, все аккредитованные рейтинговые агентства обязаны периодически пересматривать методологии после накопления существенных изменений в предпосылках к ним.  

Иными словами, водитель не должен знать в деталях, как работает двигатель внутреннего сгорания в автомобиле и насколько он надежен. За это несут ответственность производитель и регулятор. Также и в нашем бизнесе – инвестор может быть уверен, что методологии прошли строгий контроль качества и постоянно находятся под надзором регулятора. Ну а если инвестор «дотошный», он может детально изучить методологию на сайте рейтингового агентства. Согласно N222-ФЗ (статья 13), РА на постоянной основе обеспечивает раскрытие всех методологий, описание моделей (включая способы их расчета и построения), ключевых рейтинговых предположений, перечни всех количественных и качественных факторов (с указанием границ для экспертных суждений аналитиков по каждому такому фактору), источников данных для методологий. 

Что касается рекомендаций, то я уже вкратце говорила об этом. Не надо забывать, что рейтинг – мнение РА. Более того, рейтинги бывают разных уровней и, соответственно, риск вложений в компании с разным уровнем рейтингов не одинаков и постоянно растет по мере движения по шкале от «ААА» до «ССС». Поэтому важно пользоваться информацией, которую дает рейтинговое агентство в пресс-релизе, читать ее внимательно, в том числе обращая внимание на факторы, которые в дальнейшем могут повлиять на рейтинг, изучать другую доступную информацию. И уже затем принимать инвестиционные решения, четко осознавая весь набор рисков, с ними связанный. 

Какие документы вы запрашиваете для рейтинга у клиентов и отличается ли этот список от того, что эмитент обязан раскрыть по закону? 

Минимальный пакет документов, с которого, можно сказать, «начинается разговор», — это финансовая отчетность компании за три последних финансовых года и на последнюю отчетную дату с расшифровками основных статей и аудиторским заключением.  

Однако рейтинговый анализ всесторонне охватывает деятельность предприятия, поэтому аналитики запрашивают не только информацию, которую компания обязана раскрыть по закону, но и данные, необходимые для углубленного понимания бизнеса, оценки его перспектив и расчета балла, с помощью которого определяется уровень рейтинга, в соответствии с утвержденной методологией. В частности, у эмитента запрашиваются внутренние документы по системе управления рисками, стратегические ориентиры, практика в области ESG. Для оценки рисков рейтинговые аналитики запрашивают подробную расшифровку кредитного портфеля и условий предоставления займов, структуру основных поставщиков и клиентов, а также могут просить уточнения по вопросам о финансах или сути бизнеса компании. Естественно, вся предоставленная информация строго конфиденциальна.  

Подробные анкеты — не прихоть агентства. Рейтинговый комитет не может принять решение о присвоении рейтинга в условиях недостатка требуемой по методологии информации. Кроме того, в рамках рейтингового процесса аналитики проводят интервью с компанией, в ходе которого пытаются получить ответы на возникающие вопросы, разъяснения или понять, что клиент недостаточно прозрачен, что непременно скажется на оценке. 

«Дядя Дёнер». Как получился неожиданный дефолт через квартал после присвоения рейтинга и что НРА изменило в своем подходе теперь? НРА могло предвидеть дефолт ДД, но недосмотрело? 

Чтобы построить объективную картину, расскажу, как все происходило в хронологическом порядке и с учетом законодательных и процедурных требований.

20 февраля 2021 г. «Дяде Дёнеру» был присвоен кредитный рейтинг на основе предоставленной компанией неаудированной отчетности за 9 месяцев 2020 г. (отчетность за год появляется всегда позже). 14 апреля 2021 г. в рамках процедуры мониторинга была проанализирована вышедшая аудированная отчетность компании за 2020 г. Не было никаких признаков ухудшения финансового положения, пересмотра рейтинга не потребовалось.  

21 апреля 2021 г. из «Сектора Роста» Московской Биржи были исключены биржевые облигации БО-П02 ООО «Дядя Дёнер» в связи с получением соответствующего заявления. Анализ показал, что озвученные для этого причины уже были заложены при присвоении оценки. 30 апреля 2021 г. на основе опубликованной на сайте ФНС пересмотренной отчетности за 2020 г. НРА был проведен анализ, показавший резкое ухудшение финансового состояния «Дяди Дёнера», что дало основания для пересмотра рейтинга. Было запланировано проведение процедур пересмотра рейтинга после окончания праздничных дней и объявленных выходных. Обращу ваше внимание, что мы обязаны в таких случаях связаться с клиентом, запросить у него информацию и дать ему время на ее предоставление, что мы и сделали. В противном случае возможна ситуация, когда из-за ошибок, включая технические, агентства будут лихорадочно менять свои оценки.  

Клиент на связь с НРА не вышел. Причина нам на тот момент была неясна в силу продолжения периода праздничных и выходных дней. По этой же причине оставалось неясным, каким является дефолт, объявленный биржей, – техническим или реальным. Компания могла просрочить выплаты по причине выходных дней, по истечении которых оставалась вероятность фактических выплат. 7 мая 2021 г. агентство пересмотрело прогноз на «Негативный», планируя пересмотр рейтинга на первый рабочий день, направило клиенту на согласование пресс-релиз. Данная процедура является обязательной. Не дождавшись ответа, на следующий рабочий день, 12 мая 2021 г., НРА опубликовало пресс-релиз о пересмотре прогноза, 13 мая 2021 г. приняло решение о понижении рейтинга до «С», 14 мая выпустило соответствующий пресс-релиз. 19 мая в связи с отсутствием информации от клиента вышел пресс-релиз по отзыву рейтинга. 

Таким образом, «неожиданность» дефолта связана с тем, что компания предоставила агентству недостоверную финансовую отчетность, к тому же заверенную аудитором. Рейтинговое агентство – не аудитор и не налоговый инспектор и не несет ответственность за качество аудированной финансовой отчетности. Мы, безусловно, анализируем информацию, в том числе ищем признаки ее недостоверности. Но в данном случае их не было, а наличие аудиторского заключения давало нам дополнительные основания относиться к ней как к достоверной. Обращу ваше внимание на то, что дефолты в рейтинговой категории «ВВ» и даже выше не являются редким случаем как в российской, так и в зарубежной практике, а недобросовестность аудиторов не раз становилась причиной скандалов, в том числе международного уровня.

«Медленная» (как некоторые ее охарактеризовали) реакция агентства была вызвана необходимостью соблюдения процедур, задача которых – дать адекватную оценку произошедшему. Конечно, мы могли пойти более простым путем и при отсутствии обратной связи от компании сразу отозвать рейтинг, по сути «подстраховавшись» от ситуации, когда дефолт произошел с присвоенным рейтингом. Но что бы это изменило? Наша задача – снабжать объективной, проанализированной со всех сторон информацией пользователей. Эту задачу мы и старались выполнить. 

Конечно, мы сделали выводы по итогам данного инцидента как с точки зрения анализа компаний, находящихся на упрощенном режиме налогообложения, так и в отношении внутренних процедур. В том числе теперь мы специально обращаем внимание наших клиентов на необходимость находиться в контакте с аналитиками даже в выходные дни, сообщаем, что при отсутствии обратной связи мы будем вынуждены действовать. 

Можно ли говорить о том, что рейтинги РА, не вошедших в список ЦБ, стоит воспринимать как более «сырые» и завышенные?  

Если мы говорим о кредитных рейтингах, на основе которых принимаются инвестиционные решения, то присваивать их могут только агентства, находящиеся в реестре Банка России. Многие компании вне этого списка делают продукты, которые называются «рейтингами», но они не имеют отношение к кредитным рейтингам. Таким образом, реестр РА можно рассматривать как «знак качества», и инвестор может быть уверен, что агентство следует тем самым «написанным кровью» правилам и процедурам кредитного анализа, а также находится под неустанным надзором регулятора. Если компания не входит в реестр ЦБ, инвесторы должны оценивать риски того, что достаточного контроля над ней не осуществляется, а рейтинговые процедуры и методологии не верифицированы.  

Если же речь идет о нормативном применении, то «молодые» рейтинговые агентства, вошедшие в реестр в 2019 году (к которым, несмотря на свою почти 20-летнюю историю, относится НРА), находятся пока на своего рода «испытательном сроке». Банк России внимательно за ними следит – как идет работа над методологиями, какова практика их применения, а именно: как присваиваются рейтинги, насколько строго агентство соблюдает законодательство и нормативные акты и т.д. Когда будет понятно, что все – как надо (а я полагаю, что это произойдет достаточно скоро), будет рассмотрен вопрос о нормативном применении.  

Что касается завышения рейтингов, то, на мой взгляд, этот способ завоевать рынок стратегически безнадежен, поскольку рейтинги, присвоенные таким агентством, обесцениваются пользователями, а значит, со временем не будут нужны и эмитентам. Да и жизнь (или регулятор) все обязательно расставит на свои места. 

Что означает рейтинг «ССС» и зачем он нужен? 

Рейтинг «ССС» не означает неминуемого дефолта рейтингуемого лица. Он дает инвестору сигнал, что компания следует очень рискованной финансовой политике или находится на стадии своего становления. Поэтому способность платить по своим обязательствам у такой компании существенно зависит от воздействия неблагоприятных факторов, изменений экономической конъюнктуры, операционной и/или регуляторной среды. Иными словами, инвестирование в такие компании – это как перебегать дорогу на желтый свет: можно успеть до того, как поедут автомобили, но можно и споткнуться.  

В то же время, если речь идет об относительно молодых компаниях, которые не имели раньше рейтинга, то за ними целесообразно понаблюдать. Возможно, в перспективе они могут стать привлекательными для инвестиций. Решение озвученной ими задачи при получении рейтинга – рост прозрачности, финансовой устойчивости, повышение качества бизнеса – в случае реализации должно их продвинуть по рейтинговой шкале, формируя положительную рейтинговую историю, что немаловажно. 

«Химтек» – мы видим риск в его будущем масштабном проекте с заправками. Учитывается ли это как-то в рейтинге?

При присвоении рейтинга данная часть деятельности «Химтека» и связанные с ней риски, безусловно, были приняты во внимание аналитиками. При этом в настоящее время рейтинг поддерживается высоким уровнем краткосрочной ликвидности, высоким покрытием чистого долга и высокой чистой рентабельностью деятельности компании. Агентство осуществляет тщательный мониторинг этого эмитента и, если мы увидим, что риски, связанные с розничным бизнесом, будут даже в прогнозе приводить к ухудшению ликвидности, рентабельности и покрытия обязательств, рейтинговое действие последует незамедлительно.